深读全面注册制丨试点4年，正式启动！对资本市场有何影响？上市门槛如何调整？哪些板块有望受益？

中国资本市场再迎重磅改革！2月1日，证监会宣布全面实行股票发行注册制改革正式启动。

注册制改革作为我国资本市场进一步改革的里程碑式重点工程，也是“牵牛鼻子”工作，在此时正式启动有何深意，对接下来我国资本市场又将带来哪些深远影响?同时，作为本次改革的重中之重，沪深交易所主板在发行定价、交易制度、监管分工等方面均迎来不小改变，这些变化又将在A股市场带来哪些具体反响，也是市场焦点。

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什么是注册制？

我们首先要了解股市的发行制度。

在2019年之前，我国资本市场实行的都是“核准制”。一家公司想上市，首先必须达到上市条件，再向证监会提出申请，证监会则按照条件的条条框框来审核企业的上市资格，再给于批准上市的“入场券”，公司才能完成上市。

而注册制呢，不再由证监会来审核上市资质，统统交给市场。

大家各司其职，上市公司依法如实披露自己的信息，证券交易所来审核能否上市，券商机构来给股票发行进行定价，证监会只需受理上述材料后发一张“注册批文”即可。这个制度被美国、香港等较为成熟的市场普遍采用。

注册制pk核准制

证监会表示，注册制改革的本质是把选择权交给市场，与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。

注册制与核准制最大的区别就是打破公司申请上市所需要经历一层一层审批的繁琐模式，提升上市效率。在此背景下，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，主要起到审核和把关质量的作用。

注册制改革大事件

●2018年11月5日 习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，注册制改革进入启动实施阶段

●2019年7月22日 首批科创板公司上市交易

●2020年8月24日 创业板改革并试点注册制首批企业上市

●2021年11月15日 北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制

●2023年2月1日 证监会宣布全面实行股票发行注册制改革正式启动

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（一）

为何此时启动？对资本市场有何深远影响？

注册制作为我国资本市场进一步改革的重点工程，从2019年在科创板率先进行试点以来，已进行了长时间发展，全面注册制更是在频频得到监管关注。

对于注册制改革的正式启动，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新强调，启动股票发行全面注册制改革，更是资本市场高质量服务实体经济的内在要求。

“发展资本市场的一个重要目的就是要高质量地服务实体经济，因此，需要资本市场极大地提高包容性与开放性。而全面推行注册制改革，进行全市场覆盖，能够对中国高科技等企业形成更大的支持。”董登新说。

对于全面注册制启动后的市场影响，董登新认为，随着全市场注册制推行，中国资本市场的基础制度将会迈上一个新的台阶，尤其是市场化、法治化、国际化改革，将达到一个更高的高度。

“市场化、法制化、国际化，是我国资本市场改革需要始终坚持的主线。因此，全面深化资本市场改革开放，提高我国资本市场的包容性、开放性，是改革的重要主线。全面注册制改革，是落实‘三化’改革精神的重要落脚点。”董登新说。

同时，董登新强调，全市场推行注册制，也是中国资本市场实现制度统一与公平的一个重要体现。

展望后市，光大证券认为，注册制的市场是一个更加包容的市场，参考海外发达国家资本市场，注册制的长期影响在于市场扩容的同时上市公司的质量分化较为严重，由此衍生出资本市场流动性的分化。

“因此，从二级市场的角度看，注册制的实行势必伴随着权益市场的扩容，上市公司的质量更加重要。参考海外发达国家资本市场情况，二级市场的流动性将进一步分化，资金向‘核心资产’、‘热门赛道’集中的趋势将更加明显。”光大证券称。

在申万宏源证券看来，科创板以及创业板注册制后，新上市板块个股自动纳入两融范围，主板个股仍然依赖于不定期的扩容。主板注册制后，新股上市首日即纳入融资融券标的，后续配合衍生品创新，两融业务的深度有望明显增加。

“新股上市后定价效率将显著提升。”申万宏源证券表示，创业板注册制改革后，新股上市首日涨幅已与此前连板涨幅后的涨幅旗鼓相当，在新股询价优化后，发行定价能力也明显提升。

（二）

哪些板块有望受益？机构看好券商、金融IT

对于A股市场而言，全面注册制有望带来哪些影响？

从二级市场的角度看，光大证券认为，注册制的实行势必伴随着权益市场的扩容，上市公司的质量更加重要。参考海外发达国家资本市场情况，二级市场的流动性将进一步分化，资金向“核心资产”、“热门赛道”集中的趋势将更加明显。

流动性方面，华泰证券认为，从改革试水到全面实施，市场的政策预期有望越来越稳定，各企业抢跑占坑行为有望回归理性、真正择时注册发行。另外，从试点经验看，改革落地前后市场整体表现并无统一规律，股票供给增加形成的流动性压力整体不大，对大盘股影响或小于小盘股。

“我国资本市场以融资为核心初衷，在推行全面注册制的进程中，必须确保相关重大融资项目发行成功。”中泰证券同样指出，参考2019年科创板注册制、2020年创业板注册制、2021年新三板改革，在注册制首批IPO发行前，大概率会鼓励市场风险偏好的提升，叠加相对宽松的政策，将不断催化市场情绪，从而带来新一轮结构性行情。

券商投行业务链有望全面受益

随着全面注册制改革正式启动，券商板块备受关注。

对于证券行业而言，中泰证券认为，全面注册制的推出基本上重构了投行的业态，从由卖方主导的通道型业务回归到集结定价、销售等专业服务的综合性投行业务，加速了向专业化、资本化投行转型的进程。

“预计随着全面注册制落地，IPO市场活跃度会显著提升，券商投行业务将迎来增量机遇。”据中泰证券测算，静态假设下，券商IPO收入增加59-84亿元/年，跟投收入增加7.4-18.4亿元/年，占行业总营收约1.4-2.1%。

东吴证券的观点是，注册制为市场募集规模以及券商投行业务收入提供增量资金，将促推券商提高自身的承销、定价和销售能力，利好券商投行业务链（投行、研究、投资、做市等）。

拉长时间线看，东兴证券认为，全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。从中长期角度，建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。

“注册制下投行业务生态重塑，对券商资本实力、投资管理能力、协同提出更高要求，倒逼券商强化综合服务能力。”银河证券认为，机构客户优势明显、综合服务能力领先的大型综合券商以及精耕细分领域的中小券商有望深度受益。

此外，金融IT、创投等板块也普遍为机构所看好。

据万和证券分析，2023年有望迎来注册制全面实行，届时系统改造将涉及证券公司柜台交易系统、资管自营投资交易系统、极速交易系统、法人清算系统、外围委托系统等数套系统以及基金公司、托管银行、行情信息服务商等多方系统，由此为证券IT厂商带来存量改造的市场空间。

东吴证券同样表示，注册制为“募投管退”疏通最后一环，有望提升创投机构资金周转率，为业绩打开增量空间，建议关注聚焦专精特新行业的四川双马（000935.SZ）。

（三）

上市门槛大调整：净利润一年为正也可上主板

全面注册制之后，企业发行上市条件将更加包容。作为此次改革的重中之重是上海证券交易所（简称“上交所”）、深圳证券交易所（简称“深交所”），同步对《股票上市规则》规则进行了修订，新标准不仅丰富完善了上市条件，增设“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等两套上市标准，同时，明确红筹企业以及存在AB股表决权差异安排的企业的上市标准。

记者通过梳理上交所、深交所发行上市条件以及《股票上市规则》修订内容发现，全面注册制下，主板上市条件大幅优化，具体表现在取消部分硬性指标、增设两套上市标准、明确红筹以及特殊表决权企业的上市标准。

以深市主板发行上市主要条件为基准，旧版核准制下的深市主板发行上市条件中的主要财务指标，包括最近3个会计年度净利润均为正数且净利润累计超过3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元；最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损等等。

而据沪深交易所的《股票上市规则》征求意见稿，主板IPO发行条件中取消了现行关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，并提供了三套上市财务标准。

第一套上市财务标准，要求发行人最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元；最近一年净利润不低于6000万元；最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元，或营业收入累计不低于10亿元；

第二套上市财务标准，要求发行人预计市值不低于50亿元；最近一年净利润为正；最近一年营业收入不低于6亿元；最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元。

第三套上市财务标准，要求发行人预计市值不低于80亿元；最近一年净利润为正；最近一年营业收入不低于8亿元。

实施注册制后的主板IPO的企业，需要满足上述三套财务标准中的其中一项。值得注意的是，注册制下的第二套与第三套标准，不再要求发行人最近三个会计年度净利润为正。资深投行人士王骥跃表示，连续三年盈利不再要求，这将有利于一些受行业或其他周期影响的大企业上市。

在全面注册制的新标准下，中概股和港股迎来回流机会。据沪深交易所的《股票上市规则》征求意见稿，明确了红筹企业发行股票或者存托凭证并在主板上市的具体标准，以及存在AB股差异表决权架构企业申请在主板上市的条件。

实施注册制后，已在境外上市的红筹企业，申请发行股票或者存托凭证并在沪深交易所上市的，应当至少符合下列标准中的一项：（一）市值不低于2000亿元；（二）市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。

未在境外上市的红筹企业，申请发行股票或者存托凭证并在沪深交易所上市的，应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于200亿元，且最近一年营业收入不低于30亿元；（二）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于100亿元；（三）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于50亿元，最近一年营业收入不低于5亿元。

发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于200亿元，且最近一年净利润为正；（二）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于10亿元。

证监会表示，全面实行注册制后，主板定位是突出大盘蓝筹特色，明确重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。

其中，主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

为了进一步扩大创业板市场的覆盖面和包容性，深交所同时对《创业板上市规则》进行修订，支持符合条件的尚未盈利红筹企业和特殊股权结构企业在创业板发行上市。

深交所修改了红筹、特殊股权结构企业上市标准，删除了《创业板上市规则》中第 2.1.3 条、 第 2.1.4 条中的“且最近一年净利润”表述。删除后，申请上市的红筹及特殊股权结构企业市值及财务指标，符合下列标准中的一项即可：（一）预计市值不低于 100 亿元；（二）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。

新三板（注：全国中小企业股份转让系统）同步实行注册制，有关安排与北交所保持总体一致。其中，对股东人数未超过200人的股份公司申请在全国股转系统挂牌，或者全国股转系统挂牌公司定向发行股票后股东人数不超过200人的，全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称全国股转公司）审核通过后，证监会豁免注册（目前豁免核准）。

（四）

主板定价不再看23倍PE，还是打新“避险区”吗？

根据上海证券交易所发布的《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》(征求意见稿)，全面实施注册制后，新股定价机制进行了调整，允许主板、科创板采取直接定价方式。

根据征求意见稿中第十一条规定，首次公开发行证券采用直接定价方式的，发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；已经或者同时境外发行的，确定的发行价格不得超过发行人境外市场价格。

而在常规的询价定价方式下，询价对象增加期货公司这一类型，明确主板向专业机构投资者询价的同时，应向个人、其他法人和组织询价，与改革前做法基本一致。允许网下投资者可填报3个不同的拟申购价格，调整高价剔除机制比例，完善定价信息披露要求。引入网下发行限售安排，允许采取摇号限售或比例限售方式，引导投资者审慎报价。同时借鉴以往大盘股发行经验，明确发行规模100亿元以上的项目，网下限售的配售对象账户或获配证券数量的比例不低于70%。

新股询价定价机制完善之后，意味着，23倍发行市盈率隐性红线将作古。2014年1月12日，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，明确发行人确定所属行业，并选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据。自此，A股IPO市场出现了23倍市盈率的隐形天花板。

然而，就是这一条新股定价的隐形红线，让无数投资者“打新”受益。“核准制下采取 ‘市场化询价+23倍发行市盈率隐性红线’的新股定价标准削弱了新股定价询价的市场化。”华泰证券发布的《技术周期与全球变局下的全面注册制》报告中表示，新股定价受限情况下，潜力公司无法享受估值溢价，也形成公司上市后连续涨停的景象。

资深投行人士王骥跃表示，发行环节主板结束23倍市盈率限制，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制影响下，新股连续一字板将不复存在。

据Wind数据统计，2022年A股市场新挂牌上市公司共计428家(按照上市日期口径计)，其中121家企业在上市首日破发。值得注意的是，121家企业，均在注册制下的科创板、创业板及北交所板块上市。上述板块共计357家企业上市，记者粗算之下，注册制下企业上市首日破发率达33.9%。

也就是说，每上市3只新股，就有一只新股上市首日破发。

而2022年度，共有71家企业在主板上市，却无任何一家企业在上市首日破发。主板上市首日破发率为0的情况下，毫无疑问成为投资打新最为安全的“避险区”。

但是在注册制全面实施大背景之下，“避险区”将不复存在。粤开证券首席市场分析师李兴认为，新股发行市场化水平逐步提升，未来破发率或将继续上行。“未来新股投资需要更强的定价能力，尤其是询价新规公布后，进一步加强了新股定价市场化，建议投资者优先关注基本面较强、竞争壁垒较高的优质新股。”

（五）

改革配套文件出炉：主板交易、发行有何变化？

本次启动的全面注册制改革，作了哪些工作安排，特别是本次改革重中之重的上交所、深交所主板，各项交易制度、IPO发行注册、投资者适当性管理分别作了哪些具体安排，记者梳理了10方面要点。

要点一：对过渡期工作进行五大安排

证监会表示，2月1日全面实行股票发行注册制改革正式启动。其中，为稳步推进全面实行注册制改革，有序做好实施前后主板首次公开发行股票、再融资、并购重组以及在全国股转公司挂牌公开转让等行政许可事项的过渡，妥善安排试点注册制在审企业申报材料更新，进行了五方面工作安排：

一是证监会继续接收主板首次公开发行股票、再融资和并购重组申请。全面实行注册制前，证监会将按现行规定正常推进上述行政许可工作。

二是自全面注册制主要规则发布之日起，证监会将终止主板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转交易所。已接收尚未完成受理的主板上市公司再融资、并购重组申请不再受理。

三是全面注册制主要规则发布之日起10个工作日后，交易所开始受理主板其他企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。

四是证监会继续接收非上市公众公司相关行政许可申请。全面实行注册制前，证监会将按照现行规定正常推进上述行政许可工作。已取得核准或豁免核准同意函的公司，可以继续推进挂牌发行等工作。

五是全面注册制主要规则发布之日，试点注册制在审企业及其中介机构可暂不更新申报文件，但须在全面实行注册制后，及时提交符合全面实行注册制相关规定的专项说明和核查意见。在最近一次提交问询回复或更新财报等报送材料环节，按照全面实行注册制相关规定更新申报文件。

要点二：进一步突出大盘蓝筹特色

对于本次改革的重点，证监会表示重中之重是上交所、深交所主板。改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

“主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出‘硬科技’特色，发挥资本市场改革‘试验田’作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。”证监会指出。

要点三：主板日涨跌幅保持10%不变，维持主板现行投资者适当性要求不变

本次改革中，对主板交易制度进行了三方面改进：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

不过，证监会强调，本次改革中对主板的两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

“从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。”证监会指出。

要点四：取消现行主板发行条件中不存在未弥补亏损等要求

发行方面，本次改革中，取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。

证监会规定，申请主板首发上市应当满足以下四方面的基本条件：一是组织机构健全，持续经营满三年。二是会计基础工作规范，内控制度健全有效。三是发行人股权清晰，业务完整并具有直接面向市场独立持续经营的能力。四是生产经营合法合规，相关主体不存在相关规定的违法违规记录。

定价方面，本次改革完善了新股询价定价机制，全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制。

具体而言，证监会规定，通过询价方式确定发行价格的，可以初步询价后确定发行价格，也可以在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。同时，设定了采取直接定价方式的限制条件，并在科创板引进直接定价机制。

要点五：进一步优化审核注册机制，在审项目涉及重大无先例情况等需及时向证监会请示报告

审核注册机制是注册制改革的重点，本次改革证监会在交易所审核环节和证监会注册环节，均做了进一步优化。

其中，在交易所审核环节，要求交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。

“审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。”证监会指出。

在注册环节，证监会将基于交易所审核意见依法履行注册程序，并在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。

要点六：坚持“申报即担责”原则，压实发行人及实际控制人责任

证监会表示，本次改革将充分考虑我国资本市场发展尚不充分、中小投资者占比高、诚信环境不够完善的现实国情，加大发行上市全链条各环节监管力度。

“其中，坚持‘申报即担责’原则，压实发行人及实际控制人责任。督促中介机构归位尽责，加强能力建设。”证监会强调。

证监会指出，实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。要用好现场检查、现场督导等手段，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、中止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。同时，科学合理保持新股发行常态化，保持投融资动态平衡，促进一二级市场协调发展。

要点七：保持“零容忍”执法高压态势

证监会表示，注册制改革不仅是放管结合的改革，同时是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。

“接下来，将加快监管转型，把工作重心转变到统筹协调、规则制定、监督检查、秩序管理、环境创造上来，切实提高监管能力，加强事中事后监管。”证监会指出。

其中在中端，证监会表示将加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。

“在后端，证监会将保持‘零容忍’执法高压态势。建立健全从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任，形成强有力震慑。”证监会强调。

要点八：提醒发行人、中介机构等市场主体，在廉洁方面不要有任何侥幸心理

证监会强调，伴随着注册制下公权力链条的延伸，也产生了新的廉政风险，因此提醒发行人、中介机构等市场主体，证监会和交易所坚持开门搞审核，全程公开，全程接受监督，不存在“特殊通道”，与市场主体的正常沟通渠道是敞开的，没有必要请托、找“门路”，更不能搞利益输送、充当“掮客”。

“下一步，将建立发行人廉洁承诺机制，深入推进中介机构廉洁从业建设，坚持受贿行贿一起查，让行贿人‘一处违法、处处受限’。在这方面，不要有任何侥幸心理，否则会付出惨痛代价。”证监会称。

要点九：全国股转系统同步实行注册制

对于本次改革的思路，证监会表示要把握好“一个统一”、“三个统筹”。“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。“三个统筹”：一是统筹完善多层次资本市场体系。二是统筹推进基础制度改革。三是统筹抓好证监会自身建设。

证监会同时指出，本次改革北交所注册制制度规则与上交所、深交所总体保持一致，全国中小企业股份转让系统（全国股转系统）同步实行注册制，有关安排与交易所保持总体一致。

其中，对股东人数未超过200人的股份公司申请在全国股转系统挂牌，或者全国股转系统挂牌公司定向发行股票后股东人数不超过200人的，全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称全国股转公司）审核通过后，证监会豁免注册（目前豁免核准）。

要点十：完善短线交易、违规减持等法律责任规定提升罚款上限，相关报送由纸质原件改为电子文件

本次改革中，进行征求意见的包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。同时，沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。

其中，《存托凭证发行与交易管理办法（试行）（修订草案征求意见稿）》表示，根据《证券法》规定，对短线交易、非法持有、买卖证券、证券服务机构及其从业人员违法买卖证券、违规减持等法律责任规定做了完善。根据国务院《关于进一步贯彻实施〈中华人民共和国行政处罚法〉的通知》的规定，将罚款的上限由“三万”修改为“十万”，涉及金融安全且有危害后果的，罚款的上限为“二十万”。

证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（修订草案征求意见稿）》等规范性文件公开征求意见中，取消报送纸质原件，改为通过证券交易所业务系统报送电子文件。

半岛新闻综合整理 素材来源：澎湃新闻、光明网、北京日报、东方财富网等