美国七月就业报告喜中有忧，经济衰退阴影犹在

　　近日，美国劳工部公布了7月份就业市场报告，让金融市场感到喜中有忧。

　　欣喜的是就业市场依然强劲，3.5%的失业率创造了半个多世纪的最佳记录；就业人数达到了1.53亿人，与疫情前的2020年2月持平，表明就业市场已全面复苏。7月份，几乎所有行业就业岗位保持增长，服务行业（特别是教育与卫生以及低薪的休闲娱乐）就业形势尤其喜人。

　　同时令人忧虑的是，通胀形势仍然严峻。以平均小时工资收入计算的用工成本增长5.2%；劳动参与率为62.1%，比6月下降了0.1个百分点。

　　由于投资者对通胀和加息的担忧，金融市场表现得相当平静，标准普尔500指数收于4145.19，即跌0.16%；纳斯达克收于12657.55，即跌0.50%；美元指数以106.43报收，即涨0.82%；十年期国债收于2.827%，即涨0.46%。

　　美联储一直期望通过激进加息和缩减资产负债表实现经济软着陆，也就是说，通过紧缩银根使通胀水平逐步降至货币政策目标值2%的同时保持经济增长。然而，各种通胀测算指标均表明，通货膨胀达到四十多年来的最高水平。各期限通货膨胀预期水平显著高于政策目标值，美联储纽约分行发布的1年和3年通胀预期（中位数）分别为6.8%和3.6%；密西根大学通胀预期值为5.3%；联储路易斯分行发布的5年通胀预期达到2.28%；联储克里夫兰分行发布的10年预期达到2.22%。

　　就业市场波动较大是不争的事实，谁知哪个月会飞出幺蛾子？尽管美国政府和央行不承认经济开始衰退，但是经济已连续两个季度萎缩，第三季度经济增长会如何？大家猜吧。美联储当前的首要任务是遏制通货膨胀势头，7月的就业报告为9月加息提供了充分的理由，但未来就业市场的变化仍然可能改变央行决策。

就业报告中谜团难解，市场后劲如何？

　　就业报告中的谜团主要集中在三处：基于企业调查与基于家庭调查结果出入较大；虽然就业形势大好，劳动参与率依然较低；被经济学界奉为圭臬的菲利普斯曲线（低通胀和低失业率为两个互斥的政策目标，失业率越低，工资增速越快）并没有失灵。最大限度地稳定就业市场是货币政策和财政政策的基本出发点，因此美国就业市场的真实状况及变化趋势是政府、企业和家庭的焦点问题，目前在众多不确定因素下尤其如此。

　　首先，不同调查方法得出的结果不一致。对金融市场影响最大的是基于雇主（企业和政府机构）调查的新增就业岗位报告，而同时公布的基于家庭调查的报告则较少引起市场的关注。笔者梳理了自1980年1月份以来的报告数据，其中基于企业的调查报告显示，在过去的511个月里美国各类雇主共创造了6186万个就业机会，而基于家庭的调查报告则显示，这段时间共创造了5836万个就业岗位。客观地说，两种调查的结果基本相符，出入不算太大。本文观察了近期变化趋势，基于企业调查结果表明，今年4-7月，非农新增就业岗位分别为36.8万、39.6万、39.8万和52.8万个，但是基于家庭的调查结果则较为悲观，4月份雇主减少了35.3万个岗位，5月份增加32.1万个，6月份裁员31.5万个，7月份仅增加17.9万个。

　　其次，美国政府最引以为傲的谈资，即充裕的就业机会（job openings），远超过社会总失业人数，而劳动参与率却降至新低。与2021年7月的497万人相比，2022年6月因各种原因失业的总人数为265万，而相应月份的就业机会分别为1063万和1070万个，即每个失业人员理论上分别有2.20个和4.05个工作机会。在就业市场形势大好的情况下，劳动参与率却由疫情前（2020年2月）的63.4%降至今年7月份的62.1%，处于四十多年的低位水平。2020年2月，美国劳工队伍总人数为1.645亿人，而2022年7月却下降至1.64亿，这其中的59.2万人去哪里了？同样，失业率的计算取决于分子值（失业人员数量），如何定义失业人员关乎失业率的高低，因为官方对失业的定义有别于大众理解，并非是没有工作就是失业。与2022年5月相比，6月末就业机会下降至1070万个，即6.6%，这肯定不是个好兆头。

　　再者，菲利普斯曲线在当今的经济环境下依然有效吗？最近30多年里，由于全球一体化日益深化，世界通货膨胀处于低水平，不再成为经济稳定的风险因素，相反通货紧缩却成为了许多国家央行的大敌，毫无底线的量化宽松货币政策大行其道，似乎菲利普斯曲线效应已经失灵。然而，自去年4月通货膨胀死灰复燃以来，美国物价上涨压力愈来愈大，失业率越来越低，菲利普斯曲线效应开始发挥作用。美联储当然希望以较少的失业为代价治愈高企的通货膨胀，事态的发展似乎也有利于美联储的决策者。然而，金融市场并不买美联储的账，认定以目前的通胀水平和失业率，通货膨胀与经济增长的取舍关系依然存在，未来失业率升至5%-6%也不见怪。

申领失业保险金人数变化或能预见衰退

　　政府、中央银行、企业和金融市场投资者都希望能够准确预见未来经济增长趋势，然而可用的经济指标和数据并不多。经济指标分三类：先行指标（leading indicators）、同期指标和滞后指标。先行指标包括制造业工作时数、首次申请领取失业保险人数、制造业订单、住房许可证、货币供应量、股票价格、消费者预期和利差，含有能反映未来经济变化趋势的信息，而同期指标所包含的有关未来经济增长的信息较弱，包括非农就业人数（新增就业岗位）、个人实际收入、国内生产总值（特别是工业产值）以及制造业和零售销售增长。滞后指标的经济意义最弱，包括失业时间、库存与销售比例、制造业劳动成本、银行贷款利率、工商贷款余额、个人贷款和CPI指数变化。

　　目前，市场上谈论最多的是利率倒挂和首次申请领取失业保险人数增多，担心经济衰退很快到来。事实上，10年期国债收益率分别与3个月和2年国债收益率的倒挂现象（长期债券收益率低于短期债券）时有发生，但不一定都预示着经济衰退，倒是首次申请领取失业保险人数增加更应令市场担心。按以往经验看，利率倒挂出现后的8-16个月左右美国经济便会发生不同程度的衰退，但金融市场总体变化对利率走势影响较大，利率倒挂包含了投资者的心理因素，因而预测偏差较大。相比之下，每周首次申请领取失业保险人数排除了任何人为因素，因此能真实反映就业市场变化。

　　与其它先行指标相比，该指标每周统计一次，对经济前景具有较强的预测能力。如图1所示，1970-2020年期间共发生了8次经济衰退，图表传达了明确的经济意义：每当指标不断上升时（失业人数增加），且积累到一定量时经济便进入衰退期；这种上升趋势达到峰值后经济衰退便结束，然后经济步入复苏和扩张期。今年3月19日，首次申请领取失业保险金的人数为16.6万人，但随着经济状况开始恶化，该指标缓慢上升，现已达到26万人。考虑到经济环境充满太多的不确定因素，企业投资减少和用工放缓会较快地反映到该指标中来。首次申请领取失业保险金人数变化较为关键，因为非农就业报告不是先行指标，有关未来就业状况变化的信息量较少。

　　未来经济走势是金融市场关注的焦点，解读现行指标的信息是一门必修课。美联储下一次会议时间是9月20-21日，期间8月份就业报告和7、8月份通货膨胀数据会很重要，但未来5周首次申请领取失业保险人数应是央行决策的重要参考指标，而利率倒挂和密西根大学人气指标由于这样或那样的问题不会左右美联储决策。据美联储亚特兰大分行GDPNow（实时GDP预测），8月4日对第三季度经济增长预测值为1.4%，但会根据经济状况变化而变化，不失为动态观察美国经济状况的可参考数据。考虑到最近原油价格回落至俄乌冲突爆发之前的水平和近期就业状况，美联储可能会加息50个基点。当然，经济和市场状况瞬息万变，要准确预测金融市场和货币政策变化是异常困难的，甚至根本就不可能。利用市场的夏季休假模式仔细观察和分析各种经济指标对制定今年余下交易时间的操作策略或许更有帮助。