风口智库·首席连线 | 中泰证券陈兴：三季度经济增长或显著反弹

       风口财经首席记者 刘晓

　　今年二季度，受新一轮疫情等超预期因素冲击，经济下行压力陡然加大，4月份主要指标深度下跌。中央果断应对、及时调控，把稳增长放在更加突出的位置，坚持不搞“大水漫灌”，推动原定政策靠前发力，推出和实施稳经济33条一揽子政策措施，5月份主要经济指标下滑势头放缓，6月份经济企稳回升，主要指标较快反弹、由负转正，城镇调查失业率明显下降，带动二季度经济实现正增长。

　　目前，我国经济恢复的基础还不牢固，稳住经济大盘仍需付出艰苦努力。预计下半年，中国经济还会面临哪些挑战？稳增长措施还有哪些发力点？7月22日，风口财经独家对话中泰证券宏观首席分析师陈兴。

       》》三季度经济增长或显著反弹

记者：今年5月份主要经济指标下滑势头放缓，6月份经济企稳回升，主要指标较快反弹、由负转正，城镇调查失业率明显下降，带动二季度经济实现正增长，您认为下半年中国经济总体的预期是怎样的？

　　答：下半年经济发展虽然面临不少挑战，但整体看来危中有机，且中国体制的优势将推进经济稳步复苏，不宜对经济过于悲观。

　　疫情虽有散发，但居民消费将逐步复苏，居民储蓄在上半年显著增长基础上，将转向消费，中国大市场的消费能力仍有较大潜力。消费环比迎来较快恢复，汽车贡献较大，但消费同比增速仍然偏低。随着疫情逐步好转，消费场景的限制陆续放开，促消费等政策在一定程度上改善了居民的消费能力和消费意愿，消费或将迎来较快恢复。

　　综合来看，虽然仍有一些风险和扰动因素，从中期来看，三季度经济增长将显著反弹，整体下半年经济发展速度将明显超越上半年，全年在全球主要经济体中保持相对较高增速，与经济增长目标也会有进一步的接近。

记者：今年二季度，受俄乌冲突、新一轮疫情等超预期因素冲击，经济下行压力陡然加大，预计下半年中国经济增长将面临哪些不利因素？

　　答：总结下来，风险可能会在如下五个方面存在：一是疫情反弹风险。疫情的波动将严重冲击正常的经济发展、生产生活秩序；二是房企债务风险。部分房企可能仍面临大量债务到期和融资困难的双重压力；三是输入性通胀风险。俄乌冲突若持续升级，将阶段性加剧大宗商品价格上涨；四是全球流动性收紧风险。美联储快速加息缩表，或冲击全球风险资产和新兴市场经济体国际收支、汇率、金融市场、大宗商品市场的稳定；五是海外经济衰退风险。四十年一遇的通胀周期和加息周期交织，美国消费信心指数下行、收益率曲线倒挂等，欧美经济下行压力大。

记者：经济运行在合理区间，主要支撑是就业稳物价稳，您认为下半年国内通胀预期是怎样的？

　　答：预计CPI同比温和上行，PPI同比继续回落。下半年通胀压力将逐步由PPI转向CPI，预计CPI同比在未来一个季度温和上行，年内有破3%的可能，总体风险可控。主要原因有三点：一是去年同期基数较低，垫高了今年CPI同比增速；二是输入性通货膨胀影响到国内物价水平。全球能源价格仍然在高位震荡，原油是影响能源价格的重要部分。虽然近期原油价格有所回落，但是地域冲突和制裁仍然存在较大不确定性，原油价格在短期内仍然大概率维持高位。此外，全球新冠疫情和供应链的问题仍然存在，部分国家遭遇粮食危机，小麦和玉米的价格大幅上升，也可能会对国内物价水平造成影响。三是国内猪肉价格回升，叠加国内消费复苏，共同推升CPI同比温和上行。近几个月，猪肉价格快速上涨，养殖户对猪肉涨价预期强烈，行业内存在压栏惜售的现象，预计猪周期会持续。后续疫情趋稳，预计消费需求大概率边际小幅回升，共同推升通胀水平。

　　当下通货膨胀不是货币政策的主要矛盾。我们预计三季度CPI同比和环比增速均有上行，四季度为传统消费需求旺季，届时可能会引发通胀上升。不过，通货膨胀并不是影响货币政策的主要矛盾，当下货币政策仍然主要服务于“宽信用”政策和投资消费的修复，在各项经济数据明显企稳之前，货币政策大概率不会转向。

       》》金融支持实体力度有望加强

记者：上半年，宏观政策既精准有力又合理适度，您认为下半年的货币政策预计会有哪些变化？

　　答：下半年货币政策可能边际上有所趋紧，降准存在一定概率，但降息的概率较小。从稳定外汇市场、防范金融风险的角度来看，历史上美联储加息周期内，我国从未降低过政策利率，央行调整政策利率的可能性不大。从服务国内经济修复的角度来看，为了稳定经济增长，年初央行已经调降过政策利率，并于5月20日超预期大幅调降LPR利率，来稳定地产和企业投资增速，并对经济修复和财政政策实施提供有力的支持。较宽松的货币政策先行，此后经济修复主要依靠积极的财政政策发力，以投资和消费扩大内需，带动经济增长。当下实体经济在稳步修复，宽信用的效果逐渐显现，央行更多地是依靠结构性的货币政策，来支持实体经济较为薄弱的部分，再次降息的概率相对减小。我们对流动性指标进行观测，当下货币流动性仍然较为宽松，银行间流动性合理充裕。

　　当下仍然处于政策的观察期。历史上从“宽货币”开始实施到明确趋紧，至少需要观察到经济有持续几个月的明显好转。货币政策转向与否，依旧要参考经济的修复程度和“宽信用”的实施效果。目前由于疫情等原因，经济修复进程尚存在不确定性，我们认为四季度之前“宽货币”基调大幅转向的概率较小。货币政策是否转向，更多地要参考利率的价格指标。当下DR007等利率仍远远低于政策利率水平，银行间流动性依然较为宽松。

记者：上半年，中央出台一系列措施着力帮扶市场主体纾解困难，留住经济发展的“青山”，展望下半年，进一步稳定市场主体预期，坚定发展信心，还有哪些发力点？

　　答：上半年，在国际地缘政治冲突和国内本土疫情反复的背景下，市场主体预期受到明显冲击。6月以来，随着疫情态势的转好，经济呈现加速修复的态势，但中下游以民营经济体为主的中小微企业预期仍较疲弱，尤其是接触性服务业运营主体中的个体工商户。展望下半年，前期政策的生效和经济的进一步修复都依赖于预期的改善，市场主体稳定的预期至关重要。为助力市场主体渡过难关，完善和强化纾困政策或将从以下几个方面发力。

首先，减税降费政策将延续实施。从而进一步减轻企业负担并保障产业链稳定运行。根据税务总局数据，截至6月底，全国已累计新增退税减税降费及缓税缓费约2.6万亿元，其中中小微企业是受益主体，享受优惠金额占比近七成。下半年，财政政策将保持连续性和稳定性，继续支持制造业高质量发展、增强小微企业和个体工商户发展活力，同时采取针对性政策举措，精准帮扶特殊困难行业企业。

其次，金融支持实体力度有望加强。一方面，金融机构对市场主体的金融支持或将强化，可以拓展普惠小微贷款支持工具、再贷款再贴现政策等结构性货币政策工具的使用，同时，鼓励政府性融资担保机构提供融资增信担保支持，优先支持困难行业特别是服务业领域。另一方面，继续推动金融系统减费让利，推动实际贷款利率下行，减轻服务业小微企业和个体工商户的经营成本压力。

最后，持续加大就业稳定保障力度。尽管6月城镇调查失业率由升转降至5.5%，不过16-24岁人口的失业率再创新高，青年人的就业压力仍在加大。在就业形势仍较严峻的背景下，稳岗就业政策在下半年将持续发力，一方面，延续实施阶段性降低失业保险、工伤保险费率政策，允许经营困难企业缓缴社保费，扩大失业保险稳岗返还受益面，用好用足促进就业的吸纳补贴、培训补贴等，稳定就业存量。另一方面，对于重点就业群体强化精准帮扶，落实就业促进和服务政策，大力营造公平就业环境。

记者：消费是拉动经济增长的重要动力，下半年消费需求释放会有怎样的趋势，会不会有进一步提振消费的措施？

　　答：下半年消费需求有望加快释放。随着全国针对疫情采取的管控措施大部分解除，主要城市市内出行明显回暖，带动消费尤其是服务消费显著改善。6月社消零售增速大幅转正，除汽车以外的消费品零售额增速也由负转正。展望来看，下半年消费有望持续修复。一方面，防控措施更为弹性、精准将缓和疫情对消费造成的冲击，而近期这一积极变化业已显现。根据公布的《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，相比于前版优化调整了风险人员的隔离管理期限和方式，而工信部也发布公告将“通信行程卡”查询结果的覆盖时间范围由“14天”调整为“7天”，并且不再进行星号的标注。这些举措无疑进一步便利了人员往来。另一方面，交通流量的变化与社零为代表的消费等经济指标走势尤为密切。6月一线城市拥堵指数同比增速降幅已有明显收窄，而从7月前20天的数据来看，同比增速由负转正，或意味着经济整体恢复态势尚较良好。随着部分措施的调整以及疫情的演变，如果疫情导致的流量约束能够减缓乃至解除，则消费将进一步向上修复。

　　促消费举措仍将持续发力并进一步丰富。首先，上半年多地通过政企共同出资的方式，发放了大量针对不同消费场景的消费券，例如汽车、家电、餐饮和百货零售等。预计下半年各地将发放新一轮消费券，以进一步释放消费潜力、促进消费复苏，其中，对于汽车消费的支持或仍将保持较大的力度，尤其是新能源车和二手车领域。其次，文旅和餐饮也是促消费的重要抓手。在地区间交通管控放松的背景下，各地或将通过举办消费节、美食节和各类旅游文化项目建设等提振此类消费。不过，此类措施对消费的拉动效果也依赖于居民收入和消费意愿的提升。最后，在金融政策方面，个人消费贷利率有望下调。在疫情的的反复干扰和经济下行压力下，居民部门的贷款意愿明显下降，新增贷款持续低迷，而存款增速大幅上行。我们预计，消费贷利率在下半年或将有所下调，从而刺激居民对消费信贷的需求，提升消费意愿。

       》》“停贷”事件风险不具扩散条件

记者：6月经济恢复明显提速，各项指标全面复苏，房地产相关数据仍然偏弱。房住不炒的前提下，房地产行业会不会有更大力度的松绑？房地产行业下半年会不会全面回暖？

　　答：经济的症结在地产，风险事件影响可控。上半年经济数据显示，6月经济恢复明显提速，各项指标全面复苏，仅地产相关数据仍较疲弱，三大类投资仅地产投资增速跌幅仍在扩大，新开工、竣工和土地购置也仍有走低，地产成为经济增长的最主要拖累。叠加近期“停贷”事件持续发酵，引发市场对地产风险扩散到整个金融体系，从而冲击经济增长的担忧。我们认为，一方面，从历史经验看，风险不具扩散条件。回顾日本20世纪90年代以来的经济衰退和美国2008年的次贷危机，这两次地产风险扩散都借由金融体系传染，而我国当前的货币环境较为宽松，且并没有美国大规模的衍生工具市场，并不具备风险传染的条件，因此对系统性风险的担忧大可不必。另一方面，居民对于住房的需求仍在，购房者实质性断供的概率不高。

　　地产会有改善，弹性较大。我们认为地产拿地、投资、开工等问题的解决都依赖于销售的改善。从居民杠杆率角度看，我国居民部门仍具备一定举债空间。我国居民部门杠杆率全球适中，远低于发达经济体水平，更显著低于美、日在危机时期的峰值。剔除经营性债务的影响，我国居民杠杆率在全球处于合理水平，债务收入比在全球也属于中等偏下。在房贷利率处历史低位的情况下，随着疫情形势的好转，可以看到35城地产销量增速已好于今年3月的水平，一二线城市改善幅度较大。虽然一二线城市数量有限，在地产销售中的占比仅三成，但要看到，本轮地产反弹所需的力量并不强，只需要在去年2%左右的增速水平上，把下半年的销售拉回到正增长区间即可，实现这一水平难度不大。

　　地产对经济的推动作用下降，增量来自结构调整。七普数据显示，我国城镇家庭人均住房间数已超1，从六普的0.93间升至1.06间，人均住房面积从六普的刚过30平米升至38.6平米，满足城镇家庭居民人均住房面积的舒适标准（30-40平米），住房总量短缺有所缓解。随着我国人口增速放缓和老龄化加深，房地产对经济的推动作用将逐步下降。地产增量需求主要来自结构调整。一方面是城市化率提升和人口向大城市集中。2021年末我国城镇化率水平64.7%，距离城市化率增速放缓的拐点70%，尚有5个百分点的差距。此外，相比于发达经济体，我国人口聚集程度还有进一步上升的空间。2021年末我国超过百万城市人口占比只有不到30%，而日本这一比例接近60%，或多或少经历过“逆城市化”过程的美国也有45%左右。另一方面是城市更新。2020年国办印发的《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》要求，到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。七普数据显示，2020年，我国城镇家庭户有31%住在上世纪建成的房子中，涉及约9000万户家庭，是旧改的重点对象。

       》》下半年就业形势稳中向好

记者：在史上最困难的就业季下，下半年就业形势会怎样，能否完成全年目标？

　　答：稳就业重中之重，全年目标大概率完成。受新一轮疫情和经济下行压力影响，3月城镇调查失业率走高并在4月录得6.1%，创下2018年以来同期新高。5-6月，疫情防控形势向好叠加一系列稳经济稳就业政策措施落地显效，城镇调查失业率加速回落，目前处同期中高位。上半年，城镇调查失业率均值为5.7%，高于目标值0.2个百分点，处历年同期次高位。1-6月，全国城镇新增就业654万人，完成全年目标任务的59%，符合时序进度。我们认为全年的就业目标大概率完成，一方面，回顾过去，城镇调查失业率和城镇新增就业人数目标均能完成。另一方面，政策特别重视就业问题。4月以来的大部分国务院常务会议，均涉及稳就业，或是直接加大稳岗促就业政策力度，或是强调财政货币政策以就业优先为导向，或是扩大有效投资促就业，或是为中小企业纾困保市场主体稳就业。

　　上半年就业形势整体好转，但重点群体仍面临较大压力。16-24岁青年失业率今年以来持续上升并创2018年以来同期新高，6月达到19.3%，主要是疫情影响下招聘需求有所缩减、线下招聘推迟，以及高校毕业生集中进入劳动力市场寻找工作，就业压力突出。今年我国高校应届毕业生1076万名，同比增加约167万人，规模和增量均创历史新高。在此背景下，政策已经加大对高校毕业生的就业帮扶和服务力度。5月国办印发通知要求做好高校毕业生等青年就业创业工作，在扩大企业就业规模、拓宽基层就业空间、支持自主创业和灵活就业等方面着力，6月底科技部部署做好科研助理岗位开发，吸纳高校毕业生就业，7月国常会再部署加力稳岗拓岗的政策举措，强调加快恢复线下招聘，对未就业毕业生“一人一策”提供不断线帮扶服务。此外，16-24岁年龄就业人口在居民服务、批零和教育等相关服务行业占比较高，这些行业灵活用工的比例相对也高。国常会也强调了灵活就业对促进就业的重要性，并强化其保障和服务。我们预计，随着疫情对经济的制约进一步减弱，稳增长政策的进一步落地生效，下半年经济会加速恢复，各个市场主体加快恢复发展，带动就业回升，下半年就业形势稳中向好。

       》》全球经济仍呈现复苏态势，外需维持稳定

记者：当前国际地区形势深刻复杂演变，各种挑战和不确定因素明显增多。下半年我国外贸进出口面临哪些不利因素和有利因素？稳外贸还会有哪些措施？

　　答：出口短期仍具韧性。首先，上半年进出口为我国外贸打下了良好的基础。一方面，国外疫情仍然处于较高水平，从3月以来积压的交货订单支撑外需维持高位，同时美国对我国出口商品加征的关税可能要有所调整，出口在短期之内仍有较强的韧性。另一方面，上半年国内的疫情形势基本向好，多数省份实现了动态清零，疫情对于国内企业生产的制约基本解除，全国的货运物流和各航运枢纽的集装箱吞吐量基本恢复正常，国内的出口商品供给比较稳健。其次，未来的政策和疫情可能会继续给出口带来一些压力。一方面，海外主要经济体货币政策收紧对于需求的影响可能会逐步显现出来。近期全球多个经济体的通胀持续飙升，主要经济体的物价水平仍未出现降温趋势，多国央行继续加息不停。另一方面，自7月以来，国内的疫情又隐约有抬头的趋势，可能会对企业的生产和物流的运输造成一定的影响。

　　进口仍面临不确定因素。6月进口PMI指数回升至49.2%，但从海关总署发布的数据来看，6月我国进口增速在低基数效应的影响下仍然出现了小幅回落现象，主要原因是内需修复不及预期。进口数据中，价格增速和数量增速都在回落，而且数量增速的降幅还在扩大。今年以来，国际形势复杂严峻叠加国内疫情冲击，外贸面临经济下行压力，国家出台稳经济一揽子政策措施并落地见效，党中央高效统筹疫情防控和经济社会发展，积极稳定宏观经济大盘，国内需求或将逐步恢复向好。

　　总体来看，上半年国内疫情得到了控制，解除了对经济活动的制约，国内生产和投资延续着回升的态势，消费表现也明显得到修复，与此同时，尽管新冠疫情和俄乌战争导致国际风险挑战增多，但总体来看，全球经济仍呈现复苏态势，外需维持稳定。下半年我国出口动能仍在，预计出口会比较稳健，而新冠肺炎疫情和国际环境日益严峻复杂，我国外贸进口仍面临一些不稳定不确定因素。

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